2021年至2025年，全国商品房销售面积从17.94亿平方米降至8.81亿平方米，房地产开发投资从14.76万亿元缩减至8.28万亿元，国有土地使用权出让收入由8.71万亿元回落至4.15万亿元。销售、投资与土地收入同步下滑四成至五成，这已非寻常库存周期所能解释。过去依托住房、土地、信用与城市扩张构建的增长机制，正逐步失去原有动能。

就在这一关键节点，两份“十五五”规划相继出台。《扩大消费“十五五”规划》将住房纳入大宗耐用消费品范畴，明确提出改善型住房、“好房子”、租赁服务、旧房更新与物业服务；《城市更新“十五五”规划》则设定了2030年“城市开发建设方式转型初见成效”的目标，强调对商品住房、商业办公、老旧厂房及基础设施等存量资源的盘活利用。

两份文件分别从需求端与供给端切入。合而观之，背后折射出一个深层命题：当房价上涨与土地开发难以再充当主要增长引擎，中国城市未来将以何种方式组织新一轮投资？

01 房地产曾不止于造房，它还塑造城市信用

要理解眼下这一转变，须先厘清旧模式为何曾行之有效。

对房企而言，旧逻辑可用杜邦公式概括：ROE由销售净利率、总资产周转率与权益乘数相乘决定。房价上扬保障利润空间，预售机制加快资金回笼，融资能力与上下游占款则放大杠杆效应。拿地后迅速开工、获取预售回款，再投入下一块土地，企业规模在循环中不断扩张。

地方政府承接了另一半链条。道路、地铁、学校及新区建设推高土地价值，土地出让收入反哺征拆、整理与新一轮基建投入。土地不仅是财政收入来源，更是城市将未来收益提前兑现为当下建设资金的信用载体。

居民则兼具消费者与信用供给者双重身份。房价持续走高时，提前购房等同于锁定未来成本；按揭贷款将未来收入转化为即期购买力，而预售款则成为房企开发资金的重要支撑。城市公共服务改善、房价上行与家庭财富效应彼此强化。

这一增长闭环就此形成：

房价与土地价格上涨预期→居民、房企与地方政府加杠杆→住房开发与城市扩张→销售、土地收入与投资上升→土地与住房价格再度走强→预期进一步强化。

这种机制在快速城镇化期有其现实根基。大量人口涌入城市，对住房、道路与公共服务形成刚性需求；新增土地与商品房可被持续吸纳，土地增值足以覆盖相当部分前期成本。因此，旧模式绝不能简单归结为“炒房”或“土地财政”。

但当人口结构、需求格局与资产预期发生变化，以未来涨价覆盖当期成本的逻辑便难以为继。

02 旧飞轮逆转后，三本账同时承压

2021年至2025年间，商品房销售额从18.19万亿元跌至8.39万亿元，房地产开发企业到位资金由20.11万亿元降至9.31万亿元。定金及预收款下降62%，个人按揭贷款减少60.3%，商品房待售面积则从5.10亿平方米攀升至7.66亿平方米。

房企的现金流账本率先失衡。预售回款萎缩，高周转难以为继；项目去化放缓，利息、建设与营销成本占用周期拉长。即便仍能融资，也难以靠持续扩大资产负债表维持ROE。

居民则面临资产负债表调整。房价预期转弱后，住房不再自动带来资本利得，购房决策重新回归收入水平、租售比、产品品质与家庭实际需求。已持有房产的家庭感受到财富效应减弱，消费与新增负债趋于谨慎。

地方政府账本更是承受重压。2021年至2025年，土地出让收入由8.71万亿元降至4.15万亿元，累计减少4.55万亿元。与此同时，地方政府进入化解存量隐性债务阶段。2024年相关政策直接新增10万亿元化债资源；截至2024年末，官方披露隐性债务余额为10.5万亿元。

旧飞轮一旦逆转，负向循环同样自我强化：房价预期走弱，居民推迟购房；销售下滑，房企缩减开发与拿地；土地收入减少，城市投资能力弱化；收入、就业与资产预期承压，进一步抑制住房需求。

房子卖不动，只是表象。居民、企业与地方政府曾共享的增长预期，以及将未来收入提前变现的融资机制，皆需重建。

03 两份规划正重塑四类主体的收益函数

仅凭《扩大消费“十五五”规划》中“促进房地产市场持续健康发展、持续巩固资本市场稳中向好发展态势、多渠道增加居民财产性收入”的并列表述，尚不足以判断房地产已退出居民财产收入体系。规划仍把房地产稳定与居民资产预期挂钩。

更具实质性的变革，藏于两份规划的完整任务体系之中：住房被纳入消费扩容范畴，城市建设转向存量更新，项目融资则被要求回归商业可持续与显性债务框架。

居民的收益函数开始重塑。过去，住房预期回报主要来自未来售价；如今进入消费框架，关注点转向当期居住体验与全生命周期成本。地段、户型、能耗、交付质量、物业水平与社区服务，逐步取代单一涨价预期，成为关键决策变量。

2025年，全国新建商品房销售面积为8.81亿平方米，二手房交易网签面积为7.37亿平方米。按公报口径简单加总，二手房占比约45.5%。这一比例在一定程度上表明，房地产市场已难以仅靠新房交易维持运转。

企业也须调整经营逻辑。过去的核心能力聚焦融资、拿地、报建与销售，未来还需掌握旧房诊断、居民沟通、更新施工、招商运营、物业维护与资产管理。利润来源从土地与价格升值，拓展至产品溢价、代建管理费、租金收入、服务收费与资产退出收益。

地方政府角色从开发推动者转向更新组织者。城市体检、项目库建设、产权协调、公共资金投入与规则制定，将成为工作重心。财政回报不再依赖一次性土地出让，而更看重长期税源、存量资产盘活、公共安全成本下降与空间使用效率提升。

资金端变化最为直接。旧模式重抵押物价值、房企信用与预售回款；更新项目周期更长，资金需追踪具体项目的付费主体、现金流状况、回收期与退出路径。2026年，中央预算内投资安排970亿元支持城市更新，超长期特别国债拟安排1600亿元用于地下管网改造。符合条件的项目可发行REITs、ABS、公司债与中期票据。

四类主体的变化最终汇聚于一条链条：真实需求驱动更新，更新提升使用价值，运营生成现金流，资本退出反哺下一轮更新。

04 新飞轮：使用价值如何重铸城市资本

旧飞轮依赖“房价还将上涨”的集体预期。新模式亦需一种新共识：住房与城市更新能提升使用价值，并形成可持续现金流。

新预期的核心在于解释各方为何愿意投入——居民获得更优居住环境与社区服务，企业获取稳定经营收入，政府改善公共安全与长期税基，资本则获得与期限匹配的回报。当住房品质、交通便利性、公共服务与产业空间改善后，居住需求、商业客流、企业入驻及资产使用率才有望回升，随之而来的销售、租金、物业费、经营收入、税收与公共成本节约亦随之产生。

唯有现金流可验证，项目才具备长期贷款、发行REITs或资产交易的可能性。退出渠道将沉淀在项目中的资本释放，投入下一轮更新。可复制案例增多，市场对更新项目收益的预期才可能增强。

完整闭环如下：

更新可创造使用价值与现金流的预期→多主体参与投入→住房品质与空间效率提升→居住、消费与产业需求释放→经营、服务、税收及成本节约形成现金流→项目回报与资产退出能力增强→资本回收并投入下一轮更新→强化更新创造价值的预期。

这一飞轮无法照搬商品房开发的单项目逻辑。危旧房、地下管网、消防设施与公共空间主要产生公共效益，难以全部通过使用者付费覆盖；而商业街区、产业园、停车设施、租赁住房与社区服务，才更具备经营性收入潜力。

单个项目难承载全部回报，新模式更可能在片区层面实现闭环：财政资金投入公共安全与基础服务，市场资本聚焦经营性资产，居民依据受益程度参与分担，成熟资产通过资本市场退出。规划提出的“谁受益、谁出资”及政府、市场、居民合理共担，正是为了厘清这几本账。

05 房地产或将拆解为两条更长的产业链

第一条是住房全生命周期消费链。

《扩大消费“十五五”规划》提出，到2030年社会消费品零售总额目标约为60万亿元。住房部分涵盖保障房、改善型住房、租赁、“好房子”、旧房自主更新、适老化改造、智能化升级与物业服务。房屋的经济活动不再集中于新房成交，而是延伸至交易、租赁、装修、维修、体检、保险与社区服务。

这一链条的增长基础不再是新增住房数量，而是存量房龄递增、家庭需求演变与服务标准提升。截至2025年末，全国新建商品房待售面积已达7.66亿平方米。提升现有住房的使用效率与品质，比继续推进同质化供给更契合当前约束。

第二条是城市存量资产更新与运营链。

规划明确，未来五年将改造50万套（间）危旧房，新开工改造11.5万个老旧小区，更新1500个老旧街区厂区与4000个城中村，在5000个社区推进完整社区建设改造，改造地下管网36.5万公里。

该产业从城市体检与规划起步，历经融资、征拆协调、设计施工、招商运营，最终落脚于资产管理与退出。施工面积仅反映工程进度，真正决定更新成效的是老厂房能否转为有效产业空间、老街区能否形成稳定客流、低效办公楼能否成功出租、低效空间能否实现高效利用。

住房消费为城市运营提供人口与需求，城市更新则提升住房使用价值。两条产业链在同一飞轮中相互强化，也将房地产从一次性销售行业，拉长为持续经营空间。

06 新飞轮能否转动，须回应五个现实挑战

其一，公共价值由谁买单。

地下管网、危旧房与公共安全具有显著外部性。2026年中央预算内投资与超长期特别国债合计安排2570亿元，为项目启动提供支撑，但面对未来五年庞大改造任务，这笔资金仍以引导与托底为主。地方财政、专项债与社会资本如何分工，直接影响项目能否持续。

其二，长期项目如何匹配长期资金。

城市更新往往需五至八年周期，回报率低于传统住宅开发，前期还需承担规划、协调与基础设施投入。若银行贷款、企业考核与地方任期仍以短周期为标准，资金期限错配将直接阻断飞轮运转。

其三，复杂产权如何达成一致行动。

老旧小区、街区与厂区常涉及居民、产权人、商户、企业与政府多方参与。更新带来的成本与收益分布不均，容积率调整、搬迁安置、租金变化、公共空间分配与历史保护均易引发分歧。规划提出城市体检、片区策划、项目实施方案与多主体参与机制，但实际协调成本仍取决于地方治理能力。

其四，如何防止更新重演土地财政。

若项目仍主要依赖拆除、增容与新房销售来实现资金平衡，城市更新无非是土地开发换了个名字。规划强调禁止大拆大建，要求项目资金平衡且不新增地方隐性债务，正是对这一路径的约束。

其五，不同城市是否具备闭环能力。

人口流入、产业基础强、租赁与商业需求稳定的城市，更容易通过运营提升资产价值；人口流出地区即便完成物理改造，也未必能产生足够经营现金流。未来城市更新或将加剧区域分化，不能仅以全国工程量掩盖单个城市财务可行性差异。

07 房地产不会消亡，但城市增长函数已然重构

截至2025年末，中国常住人口城镇化率达67.89%。城镇化仍有空间，但大规模人口进城、新增土地与住宅同步扩张的阶段正趋于尾声。

两份规划未否定房地产的资产属性，也未承诺城市更新可无缝替代旧模式的规模。它们更像在调整城市增长函数：住房从一次性交易延伸为全生命周期消费，城市从土地开发转向存量资产经营，资本回报则从普遍涨价转为具体现金流。

这种模式增速或放缓，难再现旧房地产带来的集中土地收益与信用扩张。但它将项目收益重新锚定在居住需求、城市效率与可持续运营之上，风险不再持续转嫁给下一轮土地与房价上涨。

旧飞轮难以原样重启。接下来要验证的，是中国城市能否在低杠杆、长周期与显性财政约束下，把旧空间转化为新的使用价值，再将这种价值转化为可持续现金流。

数据口径与主要资料来源

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