港股市场近来的变化，让智谱（HK02513，股价890.50港元，总市值现值4146亿港元）的光环逐渐黯淡。这距离该公司总市值首次站上1万亿港元仅过去不到一个月的时间。资本市场的情绪似乎已经转向，对AI企业的预期出现显著调整。

7月20日，智谱股价继续下跌走势，跌破1000港元大关，收报890.5港元/股，总市值降至5000亿港元以下，较最高点已缩水近七成。

智谱股价的变动，背后并非单一原因在起作用。一方面，全球科技股近期普遍承压，AI板块的估值普遍受到影响；另一方面，国内大模型领域的竞争进入新一轮的快速迭代阶段。月之暗面的Kimi K3等新模型的相继发布，使得市场对头部企业的竞争格局预期不断变化。

随着智谱上市后首笔限售股的解禁，流通盘逐步增大，加之公司推进“A+H”资本布局的步伐，市场的关注点也从模型技术和参数能力，逐渐转向企业的长期竞争力和商业实现能力。

智谱股价跌穿1000港元

自今年6月市值一度突破万亿港元以来，仅一个月时间，智谱的市值便回落过半。这次股价的波动，成为了市场审视大模型企业估值逻辑的一个新的视角。

自7月起，AI板块的波动性明显加大。在全球科技股整体调整的背景下，市场开始重新评估AI产业高投入的回报潜力，高估值科技资产普遍面临压力。

国盛证券指出，本轮调整既受到宏观因素的影响，也与市场重新评估AI的资本开支回报、交易拥挤后的去杠杆有关。但AI产业的长期逻辑并未因此改变，尽管短期内的波动可能还会持续。

对于智谱具体情况，其股价调整还包含了公司自身的因素。

工业和信息化部信息通信经济专家委员会委员盘和林在接受《每日经济新闻》记者采访时表示，智谱股价的快速上涨后，目前的调整更多体现为估值回归，更贴近企业的内在价值。他认为，由于智谱上市初期流通股比例较低，股票的稀缺性在一定程度上放大了市场交易情绪。随着流动性逐步释放，股价也更易回归基本面。

7月8日，智谱迎来港股上市后的首次限售股解禁，约2568万股股份解除限售，占总股本的5.76%，这些股份主要来自基石投资者。虽然解禁比例并不高，且此前已有部分机构公开表示会继续长期持有，但随着流通盘逐步扩大，市场的交易结构开始发生变化。

上海财经大学特聘教授胡延平认为，智谱近期股价的调整是多重因素共同作用的结果。一方面，AI及半导体产业链近期整体估值下滑；另一方面，市场此前给予的溢价较高，本身就存在回调压力。

与此同时，大模型行业的竞争格局也在发生变化。

7月17日，月之暗面正式发布开源模型Kimi K3。官方披露，该模型拥有2.8万亿参数规模、100万Token上下文窗口，并原生支持视觉理解能力。随后公布的第三方评测显示，Kimi K3在Code Arena榜单中排名第一，引发了市场的广泛关注。

胡延平认为，目前国内头部模型之间已经形成交替领先的态势，很难再有单一企业长期保持技术优势。智谱GLM系列模型此前具有领先优势，但这种领先并不具备唯一性和长期不可替代性。近期多家厂商密集发布模型，也说明行业技术竞争已经进入新的阶段。

盘和林也表示，在当前头部模型竞争日趋激烈的背景下，新模型的发布往往会影响市场对不同公司的预期，因此不同企业股价出现此消彼长是一种正常的市场现象。

然而，模型竞争仍处于快速演进期，单次产品发布并不足以决定长期竞争格局。胡延平认为，智谱此前率先探索递归自我改进（RSI）等前沿方向，未来仍存在实现技术突破的可能，因此短期股价波动并不能简单等同于长期竞争力的变化。

估值基准的迁移：市场开始注重商业实现能力

与股价波动相比，更值得关注的是，大模型企业的估值体系正在发生变化。

过去一段时间，资本市场给予头部大模型公司的高估值，很大程度上建立在其模型能力、参数规模以及技术领先性之上。但随着国内头部模型整体能力不断接近，仅依靠技术领先形成的估值溢价正变得越来越困难。

盘和林认为，目前市场并没有形成针对大模型企业统一、成熟的估值方法，大部分公司仍难以用传统的财务指标来衡量，因此估值更多受到市场预期的影响。

胡延平则表示，未来技术参数仍然重要，但已经只是竞争维度之一。

他认为，目前行业正沿着几个方向持续演进：更大规模参数训练、递归自我改进、Agent能力、长程复杂任务处理、多模态融合以及降低训练和推理成本等，这些能力共同决定模型的竞争力，而不仅仅是单一参数指标。

与此同时，竞争焦点也正在向应用层延伸。

胡延平表示，目前AI产品形态已经从单纯模型竞争，逐渐演变为模型、智能体、工具、软件、数据以及业务流程深度融合的工作平台竞争。企业能否形成完整的生态、推动开发者和企业用户持续使用，正成为新的竞争重点。

这一转变，也意味着资本市场开始更加关注商业化实现能力。

智谱目前仍处于典型的大模型企业投入阶段。2025年，公司实现营业收入7.24亿元，同比增长131.8%；同期研发投入达到31.8亿元，全年经调整后的净亏损为31.82亿元。

尽管如此，公司的收入结构已经开始发生变化。其中，开放平台及API业务收入同比增长292.6%，企业级智能体收入增长248.8%，均明显快于传统企业部署业务。但从收入规模来看，新业务仍处于快速增长阶段，其商业模式未来能否持续实现，仍需更多经营数据的验证。

股价调整前，智谱再次强调了自身的长期研发计划。

7月11日，公司创始人唐杰发布内部信，题为《巨浪已来》，宣布未来两年启动“Touch High（摸高）计划”，研发重点包括长程任务、自治智能体系统、完全自我训练以及安全治理四个方向，并表示公司不会将重心放在短期商业变现上，而将继续围绕AGI（通用人工智能）进行长期投入。

唐杰提出，未来模型的发展将集中于长程任务能力、自治体、自我进化等方向，希望推动AI从即时问答工具进一步发展为能够持续执行复杂任务的智能系统。

当模型能力不断接近、行业持续高投入成为常态后，资本市场的关注点，正逐步从谁发布了更强模型，转向谁能够建立持续的商业模式、谁能将研发投入最终转化为稳定收入。

胡延平认为，未来用户付费、开发者生态以及调用量等指标的重要性都将不断提升，但这些指标本质上仍是模型能力、生态建设以及商业化能力共同作用的结果，而非单一评价标准。

免责声明：本文内容与数据仅供参考，不构成投资建议，使用前请核实。据此操作，风险自担。

每日经济新闻