过去的"大模型双雄"之一MiniMax，似乎正逐渐褪去耀眼的光环。在港股市场，MiniMax（00100.HK）的股价经历了漫长的下跌过程，从高点1330港元一路下滑，至今报收230港元。总市值也从最初的约4100亿港元大幅缩减至720亿港元左右。

尽管7月14日该股收盘时上涨了3.32%，达到230港元，但多数市场分析认为，这次反弹更多是由于超跌后的技术性修复，而非预示着长期趋势的逆转。

最近一段时间，MiniMax确实鲜有令人振奋的消息。无论是限售股集中解禁问题，还是M3模型的定价争议，加上多家机构纷纷下调目标价，这些都成了MiniMax股价下跌的导火索，一系列连锁反应集中爆发。

在这个背景下，市场更为关注的是，MiniMax的估值逻辑到底发生了什么样的根本性变化？过去半年时间里，MiniMax从"大模型双雄"的光环中逐渐滑落，与另一家竞争对手智谱的市值差距已经扩大到十倍以上。

7月8日和9日，两家公司的创始人先后发布了内部信。MiniMax创始人兼CEO闫俊杰宣布个人采取"零薪酬"政策直至AGI技术实现，试图通过这个方式稳定军心；而智谱创始人唐杰则提出"Touch High摸高计划"，目标直指AGI技术的下一个高峰。

同样是希望通过内部信来鼓舞士气，但两者采取的策略截然不同，资本市场对此的反应也大相径庭。一边是智谱持续稳步上涨，另一边则是MiniMax股价持续下挫。

闫俊杰当然也想像唐杰那样"摸高"，但目前看来，实现这一点还面临着不少困难。

当然，故事还没有结束，MiniMax依然存在翻盘的可能性。但这家公司也必须接受更加严格的审视标准，并在这个标准下给出让市场认可的答案。

MiniMax在"止血"，智谱在"摸高"

限售股解禁之后，闫俊杰发表了一封内部信。

7月10日，闫俊杰在全体员工信中做出了一个重要承诺：从即日起不再领取公司任何薪酬，直到AGI技术得以实现。同时，闫俊杰宣布将个人名下相当于公司总股本4%的股份用于团队激励，另外设立1%的专项基金支持开源社区发展。

然而，这个承诺带来的利好消息并没有阻止股价下跌的势头。事实上，闫俊杰正面临一个重要的转折点，而这封信背后，正是MiniMax经历自上市以来的最大动荡。

7月9日，公司迎来了首轮大规模限售股解禁，当日约有1.46亿股，占公司总股本48.9%，解除流通限制。解禁当日，MiniMax收盘价为297.4港元，单日跌幅达到17.98%。

情况并没有因此好转，MiniMax的跌势仍在继续。7月13日，盘中股价一度暴跌19.81%，最低触及217.8港元，甚至低于上市首日的最低价。当日收盘时，MiniMax报收222.6港元，市值较3月18日盘中创下的逾4100亿港元峰值已大幅缩水至不足700亿港元。

7月14日的港股交易中，MiniMax股价继续呈现剧烈波动的状况。开盘后不久，曾跌至209.2港元的历史新低，跌幅超过6%。尽管收盘时回升至230港元，但市场普遍认为这次反弹属于超跌后的正常修复，并非长期趋势的逆转。

图：MiniMax股价走势图 来源：东方财富 《听筒Tech》截图

有趣的是，就在股价暴跌的那一周，MiniMax宣布完成了一笔高达160亿港元的再融资。这场配售及可转债吸引了来自亚太、欧洲和北美三大市场的二十余家国际机构参与认购。

一边是资本的积极介入，试图挽救局面；另一边则是市场的持续抛售。而闫俊杰的"零薪酬"宣言，更像是他试图用自己的个人信誉为市场"止血"而采取的孤注一掷的做法。

不到一周的时间里，摩根大通两次下调MiniMax的目标价，从300港元降至240港元，主要担忧的是融资导致的股权稀释问题。

这个戏剧性的转变着实令人意外。回想起来，距离MiniMax上市首日暴涨109%、市值突破千亿级别，才仅仅过去半年时间。

有些参与者选择了彻底分化，而另一些人则在压力面前选择了坚持。与MiniMax形成鲜明对比的是，那位并肩而立的"大模型双雄"